Vom Nullzins zur neuen Zinswende

Der Zins ist der Preis, den man dafür zahlt, heute Geld zu haben, das man erst morgen verdient. Wer diesen Preis verändert, verändert fast alles: was Häuser kosten, ob Unternehmen investieren, wie viel ein Sparbuch wert ist und wie viel Spielraum ein Finanzminister hat.

Dieses Dokument behandelt keine abgeschlossene Epoche, sondern ein Instrument und seine Folgen. Es erklärt zunächst, was ein Zins ist und wie Zentralbanken ihn nutzen, um die Wirtschaft zu lenken. Dann zeigt es an historischen Lehrstücken, was geschieht, wenn Zinsen zu spät, zu früh oder zu stark verändert werden – und warum es eine Rolle spielt, wenn Europa und die USA unterschiedliche Leitzinsen haben. Den Hauptteil bildet die Entwicklung in Deutschland und Europa seit der Finanzkrise: die Null- und Negativzinsjahre, die Rückkehr der Inflation, der Zinsschock von 2022/23 und die neue Zinswende im Jahr 2026. Am Ende stehen Szenarien für die kommenden Jahre.

Warum gerade 2008 und 2026?

Die Zeit in vier Abschnitten

Der rote Faden

Die Entwicklung lässt sich als Kette von Ursachen und Folgen lesen. Jede Stufe veränderte die Ausgangslage für die nächste.

1. 1Finanzkrise 2008Zinsen fallen gegen null
2. 2Euro-KriseEZB als letzte Rettung
3. 3Negativzins und Anleihekäufebilliges Geld für ein Jahrzehnt
4. 4Vermögenspreise steigenHäuser, Aktien, Anleihen
5. 5Inflation kehrt zurückPandemie und Energieschock
6. 6Zinsschock 2022/23schnellste Erhöhung seit Jahrzehnten
7. 7Neue Zinswende 2026Ölschock trifft hohe Schulden

Ein zweiter Faden zieht sich durch alle Abschnitte: Zinsen verteilen um. Jeder Zinssatz hat zwei Seiten – was der Schuldner zahlt, erhält der Gläubiger. Niedrige Zinsen entlasten Schuldner, also vor allem Staaten, Unternehmen und Hauskäufer, und belasten Sparer. Hohe Zinsen kehren dieses Verhältnis um. Deutschland ist ein Land mit vielen Sparern und einer traditionell großen Angst vor Inflation. Deshalb wurde die Zinspolitik der EZB hier stärker als in anderen Euroländern zum politischen Streitthema.

Bevor wir die Ereignisse verfolgen, lohnt ein Blick auf das Werkzeug selbst: Was ist ein Zins, wer bestimmt ihn, und warum gibt es nicht nur einen, sondern viele Zinssätze?

2.1 Warum es Zinsen gibt

Wer Geld verleiht, verzichtet darauf, es selbst auszugeben. Dafür verlangt er einen Ausgleich. Der Zins entschädigt den Gläubiger für drei Dinge: für das Warten, für das Risiko, dass der Schuldner nicht zahlt, und für die Gefahr, dass das Geld bis zur Rückzahlung an Kaufkraft verliert. Diese drei Bestandteile erklären, warum ein Staat wie Deutschland weniger Zinsen zahlt als ein hoch verschuldetes Land oder ein kleines Unternehmen, und warum langfristige Kredite meist teurer sind als kurzfristige.

Für die Wirtschaft ist der Zins ein Signal. Ist er hoch, lohnt es sich zu sparen und Ausgaben aufzuschieben. Ist er niedrig, lohnt es sich, Kredite aufzunehmen, zu investieren, ein Haus zu kaufen oder Aktien zu halten. Deshalb wirkt eine Zinsänderung wie das Gaspedal oder die Bremse einer Volkswirtschaft.

2.2 Nominalzins und Realzins

Der Zins, der auf dem Kontoauszug steht, heißt Nominalzins. Entscheidend für die Kaufkraft ist aber der Realzins: der Nominalzins abzüglich der Inflationsrate. Der amerikanische Ökonom Irving Fisher hat diesen Zusammenhang Anfang des 20. Jahrhunderts beschrieben.

Der Realzins erklärt einen scheinbaren Widerspruch: Ein Zins von vier Prozent kann großzügig sein, wenn die Preise kaum steigen, und gleichzeitig zu niedrig, wenn die Inflation bei sechs Prozent liegt.

2.3 Kurze und lange Zinsen

Es gibt nicht „den“ Zins. Die Zentralbank bestimmt direkt nur sehr kurzfristige Zinsen, zu denen sich Banken bei ihr Geld leihen oder anlegen. Diese nennt man Leitzinsen. Langfristige Zinsen – etwa für zehnjährige Staatsanleihen oder Baukredite mit zehn Jahren Zinsbindung – bilden sich am Kapitalmarkt. Sie hängen davon ab, was Anleger über die künftigen Leitzinsen, die Inflation und die Kreditwürdigkeit des Schuldners erwarten. Die Kurve, die die Zinsen nach Laufzeiten ordnet, heißt Zinsstrukturkurve.

Für deutsche Haushalte ist das wichtig: Ein Baukredit richtet sich vor allem nach der Rendite zehnjähriger Bundesanleihen, nicht direkt nach dem Leitzins. Deshalb können Bauzinsen steigen, obwohl die EZB nichts tut – oder fallen, obwohl sie gerade die Zinsen erhöht.

2.4 Die wichtigsten Zentralbanken

Zinsen werden heute vor allem von unabhängigen Zentralbanken gesteuert. Für Deutschland ist seit 1999 die Europäische Zentralbank zuständig; die Bundesbank ist Teil des Eurosystems und sitzt mit ihrem Präsidenten im EZB-Rat.

Eine Zentralbank kann Preise nicht direkt festlegen. Sie verändert einen einzigen kurzfristigen Zinssatz – und vertraut darauf, dass sich diese Änderung über viele Stufen bis in die Supermarktregale fortpflanzt.

3.1 Die drei Leitzinsen der EZB

Die EZB legt drei Zinssätze fest. Der Einlagesatz ist der Zins, den Banken für Guthaben bei der Zentralbank erhalten (oder, wenn er negativ ist, zahlen müssen). Der Hauptrefinanzierungssatz gilt für die regelmäßigen Kredite der Zentralbank an Banken, der Spitzenrefinanzierungssatz für Übernacht-Notkredite. Weil die Banken seit der Finanzkrise sehr viel überschüssiges Geld bei der Zentralbank halten, ist der Einlagesatz zum eigentlichen Steuerungszins geworden. Seit September 2024 erklärt die EZB ihn auch offiziell zu ihrem maßgeblichen Signal. Nach der Erhöhung vom September 2026 liegen die drei Sätze bei 2,50, 2,65 und 2,90 Prozent.

3.2 Der Weg vom Leitzins zur Inflation

Den Übertragungsweg nennen Fachleute Transmission. Die Bundesbank beschreibt ihn so: Die Zentralbank verändert die kurzfristigen Marktzinsen, diese wirken auf die längerfristigen Zinsen, die Banken geben die Änderung an ihre Kunden weiter – und Unternehmen und Haushalte passen ihr Verhalten an. Dabei wirken mehrere Kanäle gleichzeitig:

3.3 Wenn der Zins bei null liegt: unkonventionelle Mittel

Lange galt null Prozent als Untergrenze für Zinsen, weil Sparer ihr Geld sonst als Bargeld horten würden. Nach 2008 stießen viele Zentralbanken an diese Grenze. Sie entwickelten deshalb neue Werkzeuge:

• Negativzinsen: Banken zahlen für Guthaben bei der Zentralbank. Die EZB führte sie im Juni 2014 ein.
• Anleihekaufprogramme (auch „quantitative Lockerung“ genannt): Die Zentralbank kauft in großem Umfang Staats- und Unternehmensanleihen und drückt so die langfristigen Zinsen.
• Forward Guidance: Die Zentralbank kündigt an, wie lange die Zinsen niedrig bleiben werden, und lenkt so die Erwartungen.
• Langfristige Kredite an Banken zu sehr günstigen Bedingungen, wenn diese das Geld an Unternehmen weiterverleihen.
• Schutzinstrumente wie das TPI von 2022: Die EZB kann gezielt Anleihen eines Landes kaufen, wenn dessen Zinsen ohne sachlichen Grund in die Höhe schießen.

Die wichtigste Aufgabe des Zinses ist die Bekämpfung der Inflation. Doch nicht jede Inflation lässt sich gleich gut mit Zinsen bekämpfen – und manche Teuerung verschwindet von selbst.

4.1 Was Inflation ist und wie man sie misst

Inflation ist der allgemeine Anstieg der Preise, also der Verlust an Kaufkraft des Geldes. In Deutschland misst sie das Statistische Bundesamt mit dem Verbraucherpreisindex (VPI). Für den europäischen Vergleich und die EZB zählt der harmonisierte Index HVPI, der etwas anders gewichtet ist; deshalb weichen die deutschen Werte je nach Index leicht voneinander ab. Weil Energie- und Lebensmittelpreise stark schwanken, beobachten Zentralbanken zusätzlich die Kerninflation ohne diese Güter. Die EZB strebt seit 2021 eine Inflation von genau zwei Prozent auf mittlere Sicht an; zuvor lautete das Ziel „unter, aber nahe zwei Prozent“.

4.2 Zwei Arten von Inflation

4.3 Warum Zentralbanken trotzdem auf Angebotsschocks reagieren

Wenn die Inflation von Energie ausgeht, könnte eine Zentralbank theoretisch abwarten: Sobald der Ölpreis nicht mehr steigt, fällt die Inflationsrate von selbst, weil sie nur die Veränderung gegenüber dem Vorjahr misst. Gefährlich wird es aber, wenn die Teuerung sich ausbreitet – wenn Arbeitnehmer höhere Löhne fordern, um die Preise auszugleichen, und Unternehmen die höheren Löhne wiederum auf die Preise aufschlagen. Solche Zweitrundeneffekte können eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen. Entscheidend ist dabei, was die Menschen für die Zukunft erwarten. Solange die Inflationserwartungen bei etwa zwei Prozent „verankert“ bleiben, kann die Zentralbank einen Energieschock eher hinnehmen. Geraten sie ins Rutschen, muss sie hart bremsen.

4.4 Eine Faustregel für den „richtigen“ Zins

Der amerikanische Ökonom John B. Taylor schlug 1993 eine einfache Formel vor, die beschreibt, wie Zentralbanken in der Vergangenheit gehandelt haben (Taylor-Regel). Vereinfacht: Der Leitzins sollte dem neutralen Zins plus der aktuellen Inflation entsprechen, und er sollte zusätzlich steigen, wenn die Inflation über dem Ziel liegt, und sinken, wenn die Wirtschaft unter ihren Möglichkeiten bleibt. Liegt die Inflation einen Prozentpunkt über dem Ziel, sollte der Leitzins um mehr als einen Prozentpunkt steigen – sonst sinkt der Realzins und die Geldpolitik wird ungewollt lockerer.

Ein Rechenbeispiel zeigt, wie groß die Lücke 2022 war: Bei einem neutralen Realzins von etwa einem halben Prozent und einer Inflation von rund acht Prozent hätte die Regel einen Leitzins von deutlich über zehn Prozent ergeben. Tatsächlich lag der Einlagesatz der EZB Mitte 2022 noch bei minus 0,5 Prozent. Die Regel ist umstritten und wird von keiner Zentralbank mechanisch angewendet, macht aber sichtbar, wie locker die Geldpolitik damals war.

Zentralbanker berufen sich bei fast jeder Entscheidung auf die Vergangenheit. Fünf Episoden prägen ihr Denken bis heute – und sie erklären, warum die Notenbanken 2022 und 2026 so handelten, wie sie handelten.

Der Euroraum und die USA sind die beiden größten Währungsräume der westlichen Welt. Ihre Zentralbanken entscheiden unabhängig voneinander – und oft verschieden. Was das bedeutet, spürt man an der Zapfsäule, in der Exportindustrie und an den Finanzmärkten.

6.1 Warum die Leitzinsen auseinanderlaufen

6.2 Was eine Zinsdifferenz auslöst

Liegt der Zins in den USA höher als im Euroraum, können Anleger mit Dollar-Anlagen mehr verdienen. Sie tauschen Euro in Dollar, um amerikanische Anleihen zu kaufen. Die steigende Nachfrage nach Dollar lässt seinen Kurs steigen, der Euro wird schwächer. Diese Zinsdifferenz ist einer der wichtigsten Bestimmungsgründe für den Wechselkurs – wenn auch nicht der einzige.

6.3 Die Folgen für Deutschland

• Exporte: Ein schwacher Euro macht deutsche Waren im Dollarraum billiger und hilft der Exportindustrie.
• Importierte Inflation: Öl, Gas und viele Rohstoffe werden in Dollar gehandelt. Ein schwacher Euro verteuert sie zusätzlich. 2022 trafen beide Effekte zusammen: Die Energiepreise stiegen in Dollar, und der Dollar selbst wurde teurer.
• Gekoppelte Kapitalmärkte: Steigen die Renditen amerikanischer Staatsanleihen, ziehen die Renditen von Bundesanleihen meist mit, weil weltweit tätige Anleger zwischen beiden wählen. Im September 2026 stiegen beide gleichzeitig auf Mehrjahreshochs – US-Anleihen auf über fünf Prozent, Bundesanleihen auf gut 3,5 Prozent.
• Spielraum der EZB: Senkt die EZB ihre Zinsen deutlich stärker als die Fed, schwächt sie den Euro und importiert Inflation. Deshalb beobachtet sie die US-Politik genau, auch wenn sie ihr nicht folgen muss.

6.4 Wenn Zinsdifferenzen plötzlich schrumpfen: der Carry-Trade

Zinsunterschiede locken auch Spekulanten. Beim Carry-Trade leihen sich Anleger Geld in einer Währung mit niedrigen Zinsen – lange vor allem im japanischen Yen – und legen es dort an, wo die Zinsen höher sind. Das funktioniert, solange die Zinsdifferenz groß bleibt und die Billigwährung nicht aufwertet. Als die Bank of Japan im Juli 2024 ihren Leitzins leicht anhob und die Fed zugleich Zinssenkungen signalisierte, wertete der Yen auf. Viele Anleger mussten ihre Geschäfte in kurzer Zeit auflösen; Anfang August 2024 stürzten die Börsen weltweit kurzzeitig ab, besonders in Tokio. Das Beispiel zeigt, dass kleine Zinsschritte große Wirkungen haben können, wenn sich weltweit Wetten auf eine bestimmte Zinsdifferenz aufgebaut haben.

Über mehr als ein Jahrzehnt lagen die Zinsen im Euroraum bei null oder darunter. Was als Notmaßnahme in der Finanzkrise begann, wurde zum Dauerzustand – aus Gründen, die weit über die Geldpolitik hinausreichen.

7.1 Das große Bild: Leitzinsen und Inflation seit 2008

Die Grafik zeigt den Einlagesatz der EZB, den Leitzins der US-Notenbank und die Inflationsrate in Deutschland. Gut zu erkennen sind die lange Phase, in der der europäische Leitzins unter der Nulllinie lag, der steile Anstieg ab 2022 – der erst einsetzte, als die Inflation schon hoch war – und die erneute Wende 2026.

Zinswerte jeweils zum Jahresende, für 2026 Stand Oktober. Inflation als Jahresdurchschnitt des Verbraucherpreisindex (gerundet); der Wert für 2026 ist die Prognose der Gemeinschaftsdiagnose vom Herbst 2026.

7.2 Warum die Zinsen so tief fielen

Ökonomen nennen kurzfristige und langfristige Gründe. Die kurzfristigen waren die Krisen selbst. Die langfristigen wirken leiser, aber über Jahrzehnte: Der neutrale Zins, bei dem die Wirtschaft weder angeheizt noch gebremst wird, ist in allen Industrieländern seit den 1980er Jahren gesunken.

7.3 Die Schritte in den Nullzins

Kein großes Euroland hat so intensiv über die Nullzinspolitik gestritten wie Deutschland. Das hatte einen Grund: Die Deutschen gehören zu den eifrigsten Sparern Europas – und zugleich profitierte ihr Staat wie kaum ein anderer von den niedrigen Zinsen.

8.1 Gewinner und Verlierer

8.2 Der Staat und die verpasste Gelegenheit

Für die Bundesregierung waren die Nullzinsen ein stilles Geschenk. Sie konnte die Schuldenbremse einhalten und zugleich Überschüsse erzielen, ohne harte Einschnitte. Rückblickend wird ihr aber vorgeworfen, die Gelegenheit nicht genutzt zu haben. ING-Chefvolkswirt Carsten Brzeski sagte 2023, der Bund zahle nun den Preis dafür, dass er die Phase negativer Zinsen nicht genutzt habe, um sich langfristig günstig zu verschulden; die meisten europäischen Länder hätten das klüger gemacht. Österreich etwa gab 2019 eine Anleihe mit 100 Jahren Laufzeit zu sehr niedrigen Zinsen aus. Andere Ökonomen kritisierten, dass in dieser Zeit zu wenig in Straßen, Schienen, Digitalisierung und Verteidigung investiert worden sei, obwohl Kredite praktisch nichts kosteten.

8.3 Sparer in der Falle

Deutsche Haushalte halten einen großen Teil ihres Geldvermögens auf Bankkonten und in Versicherungen. Aktien besitzen hierzulande deutlich weniger Menschen als etwa in den USA. Deshalb traf die Nullzinspolitik die Mittelschicht direkter als in anderen Ländern. Die ersten Banken gaben Negativzinsen ab 2014 an Großkunden weiter, später auch an Privatkunden. Nach der Zinswende 2022 verschwanden die Verwahrentgelte rasch. Im Februar 2025 entschied der Bundesgerichtshof in vier Urteilen, dass entsprechende Klauseln für Tagesgeld- und Sparkonten unwirksam waren und für Girokonten in der verwendeten Form ebenfalls; Kunden können gezahlte Beträge zurückfordern.

Jahrelang hatten die Zentralbanken vergeblich versucht, die Inflation auf zwei Prozent zu heben. Dann kam sie innerhalb weniger Monate mit einer Wucht zurück, die es in Deutschland seit siebzig Jahren nicht gegeben hatte.

9.1 Drei Ursachen kommen zusammen

9.2 Die Zahlen

9.3 Die Zentralbanken reagieren – unterschiedlich schnell

Beide Notenbanken hielten den Preisanstieg 2021 zunächst für vorübergehend. Die Fed begann im März 2022 mit Zinserhöhungen und steigerte das Tempo im Juni auf drei Viertelprozentpunkte je Sitzung. Die EZB beendete zunächst ihre Netto-Anleihekäufe und erhöhte die Zinsen erst am 21. Juli 2022 – um einen halben Prozentpunkt, die erste Erhöhung seit 2011. Damit endete die Zeit der Negativzinsen. Der Euro fiel im Sommer 2022 unter die Parität zum Dollar, was Energieimporte zusätzlich verteuerte.

Die Bundesregierung versuchte, die Folgen für die Bürger abzufedern: mit einem befristeten Tankrabatt und dem 9-Euro-Ticket im Sommer 2022, einer gesenkten Mehrwertsteuer auf Gas, einer Einmalzahlung für Gas- und Wärmekunden im Dezember und den Strom- und Gaspreisbremsen 2023. Solche Maßnahmen senken die gemessene Inflation kurzfristig, kosten aber Staatsgeld und können die Nachfrage stützen, die die Zentralbank gerade bremsen will.

Innerhalb von gut vierzehn Monaten hob die EZB ihre Zinsen um 4,5 Prozentpunkte an – schneller als je zuvor seit Einführung des Euro. Kaum ein Bereich der Wirtschaft blieb davon unberührt.

10.1 Das Tempo

Allein 2022 erhöhte die EZB um 2,5 Prozentpunkte, zweimal davon um einen Dreiviertelpunkt. Bundesbankpräsident Joachim Nagel warnte Ende 2022 davor, die Zügel zu früh wieder zu lockern; die Zinsen müssten ausreichend lange hoch bleiben. Bis Juni 2024 behielt die EZB den Einlagesatz bei vier Prozent.

10.2 Die Folgen in Deutschland

Auch die Gesamtwirtschaft litt. Das reale Bruttoinlandsprodukt Deutschlands schrumpfte 2023 und 2024. Die höheren Zinsen waren dabei nur ein Grund unter mehreren; hinzu kamen die hohen Energiepreise, die Schwäche der Industrie und die nachlassende Nachfrage aus China.

10.3 Wenn Zinsen das Finanzsystem testen

Ein schneller Zinsanstieg lässt die Kurse bereits ausgegebener Anleihen fallen. Wer viele davon hält und sie plötzlich verkaufen muss, erleidet Verluste. Zwei Ereignisse zeigten 2022/23, wie gefährlich das sein kann:

• Großbritannien, September 2022: Unfinanzierte Steuersenkungen der Regierung Truss lösten einen Ausverkauf britischer Staatsanleihen aus. Pensionsfonds gerieten in Not, die Bank of England musste eingreifen; Premierministerin Truss trat nach wenigen Wochen zurück. Die Episode wird seitdem oft als Warnung angeführt, dass Märkte unsolide Haushaltspolitik mit höheren Zinsen bestrafen.
• USA und Schweiz, März 2023: Die Silicon Valley Bank brach zusammen, nachdem sie Verluste auf ihre Anleihebestände realisieren musste und Kunden ihre Einlagen abzogen. Wenige Tage später musste die Schweizer Großbank Credit Suisse von der UBS übernommen werden.

Als die Inflation 2024 wieder in die Nähe von zwei Prozent sank, senkten die Zentralbanken ihre Zinsen. Doch unter der Oberfläche bauten sich neue Spannungen auf: hohe Staatsschulden, Handelskonflikte und offener politischer Druck auf die US-Notenbank.

11.1 Die EZB senkt – und hält inne

Im Juni 2024 senkte die EZB ihren Einlagesatz erstmals seit 2019, drei Monate vor der Fed. Es folgten sieben weitere Schritte, bis der Satz im Juni 2025 bei 2,0 Prozent lag. Im September 2024 stellte die EZB zudem ihren geldpolitischen Handlungsrahmen um und rückte den Einlagesatz offiziell in den Mittelpunkt. Ab Juli 2025 legte sie eine fast einjährige Pause ein. Der Leitzins lag nun ungefähr in dem Bereich, den die EZB als neutral einschätzte, die Inflation in Deutschland betrug 2024 und 2025 jeweils 2,2 Prozent. Bundesbankpräsident Nagel erklärte bei der Vorlage des Jahresabschlusses 2025, die Preisstabilität im Euroraum sei wieder erreicht. Im Dezember 2025 rechneten die Fachleute des Eurosystems sogar damit, dass die Inflation 2026 und 2027 leicht unter zwei Prozent liegen würde.

11.2 Die Fed zwischen Zöllen und Präsident

Die Fed senkte im September 2024 um einen halben Prozentpunkt und bis Jahresende auf 4,25–4,50 Prozent. Dann hielt sie inne: Die umfassenden Zölle, die Präsident Donald Trump im April 2025 verkündete, ließen höhere Preise erwarten. Trump griff Fed-Chef Jerome Powell deshalb immer wieder öffentlich an und forderte drastische Zinssenkungen. Im August 2025 versuchte er, die Fed-Gouverneurin Lisa Cook zu entlassen. Im Herbst 2025 senkte die Fed dreimal auf 3,50–3,75 Prozent. Ende Januar 2026 nominierte Trump den früheren Fed-Gouverneur Kevin Warsh als Nachfolger Powells, dessen Amtszeit als Vorsitzender im Mai 2026 endete.

11.3 Deutschland: die Schuldenwende

Nach der Bundestagswahl im Februar 2025 beschloss der alte Bundestag am 18. März 2025 eine Änderung des Grundgesetzes: Verteidigungsausgaben über einer bestimmten Schwelle wurden von der Schuldenbremse ausgenommen, dazu kam ein Sondervermögen von 500 Milliarden Euro für Infrastruktur. Schon die Ankündigung Anfang März ließ die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen sprunghaft steigen. Die Märkte rechneten mit deutlich mehr deutschen Anleihen – und damit höheren Zinsen. Die lange Phase, in der Deutschland sich fast zum Nulltarif verschulden konnte, war endgültig vorbei.

Ende Februar 2026 beginnt ein Krieg am Persischen Golf. Er trifft die Weltwirtschaft an ihrer empfindlichsten Stelle – der Energieversorgung – und zwingt die Zentralbanken dazu, die Zinsen wieder zu erhöhen, kaum dass sie sie gesenkt haben.

12.1 Der Auslöser: Krieg und die Straße von Hormus

Am 28. Februar 2026 griffen die USA und Israel Iran an; im Verlauf des Krieges wurde auch Irans Oberster Führer Ali Chamenei getötet. Iran blockierte daraufhin faktisch die Straße von Hormus, die Meerenge am Ausgang des Persischen Golfs. Durch sie wurde vor dem Krieg rund ein Fünftel des weltweit verbrauchten Öls und ein großer Teil des Flüssiggases transportiert. Deutschland bezieht sein Öl zwar kaum direkt aus dieser Region, ist aber über die Weltmarktpreise betroffen.

12.2 Die Inflation kehrt zurück

Das Muster ähnelt 2022, ist aber schwächer ausgeprägt: Treiber ist die Energie, während die Kerninflation bisher kaum steigt. Für die Zentralbanken ist genau das die entscheidende Frage – bleibt es bei einem Energieschock, oder greift die Teuerung auf Löhne und Dienstleistungen über? Ein Zwischentief der deutschen Inflation im Mai und Juni führten Volkswirte unter anderem auf einen erneuten staatlichen Tankrabatt zurück.

12.3 Die EZB erhöht – früher als 2022

Anders als 2021/22 wartete die EZB diesmal nicht lange. Nach drei Sitzungen ohne Änderung erhöhte sie am 11. Juni 2026 überraschend ihre Leitzinsen um einen Viertelpunkt (25 Basispunkte) – die erste Erhöhung seit September 2023. Am 10. September 2026 folgte bei einer auswärtigen Sitzung in Berlin der zweite Schritt. Seit dem 16. September liegen Einlagesatz, Hauptrefinanzierungssatz und Spitzenrefinanzierungssatz bei 2,50, 2,65 und 2,90 Prozent.

EZB-Präsidentin Christine Lagarde begründete die Entscheidung damit, dass der Konflikt im Nahen Osten weiter Inflationsdruck erzeuge und die Teuerung für längere Zeit deutlich über dem Zielwert bleiben dürfte. Die Risiken für die Inflation sah der EZB-Rat aufwärts-, die für das Wachstum abwärtsgerichtet. Auf einen weiteren Zinspfad legte er sich ausdrücklich nicht fest. Volkswirte großer Banken wie JP Morgan und BNP Paribas rechneten bereits vor der Septembersitzung mit einem weiteren Schritt im Dezember; die überraschend hohe Septemberinflation von 3,8 Prozent hat diese Erwartung verstärkt. Kritik kam von Gewerkschaften, Wirtschaftsverbänden und manchen Ökonomen, die befürchten, dass die EZB eine ohnehin schwache Konjunktur abwürgt.

12.4 Die Fed unter neuer Führung

In den USA übernahm im Mai 2026 Kevin Warsh den Vorsitz der Fed. Präsident Trump hatte sich von ihm niedrigere Zinsen erhofft. Stattdessen stand Warsh vor steigender Inflation. Im Juni und Juli hielt die Fed ihren Leitzins bei 3,50–3,75 Prozent; im Juli stimmten drei regionale Notenbankpräsidenten für eine Erhöhung – für einen neuen Vorsitzenden ungewöhnlich viel Widerspruch. Am 16. September 2026 erhöhte die Fed um einen Viertelpunkt auf 3,75–4,00 Prozent, die erste Erhöhung seit 2023. Die Mehrheit der Notenbanker erwartet bis Jahresende noch einen weiteren Schritt. Zugleich schätzt die Fed den neutralen Zins inzwischen deutlich höher als 2019 – ein Hinweis darauf, dass die Ära sehr niedriger Zinsen nach ihrer Einschätzung vorbei ist.

12.5 Unruhe an den Anleihemärkten

Seit dem Sommer 2026 geraten Staatsanleihen weltweit unter Verkaufsdruck. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen stieg im Juli über 3,2 Prozent und Mitte September auf rund 3,5 Prozent, zeitweise darüber – der höchste Stand seit 2011. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen überschritt am 15. September fünf Prozent und erreichte den höchsten Stand seit 2007. Nach Einschätzung von Marktbeobachtern liegt das nicht nur an der Inflation:

• Hohe Schulden: Viele westliche Staaten – darunter die USA, Japan und Frankreich – sind sehr hoch verschuldet und bringen immer mehr Anleihen auf den Markt. Um genügend Käufer zu finden, müssen sie höhere Zinsen bieten.
• Konkurrenz um Kapital: Große Technologiekonzerne finanzieren ihre Investitionen in künstliche Intelligenz zunehmend über Anleihen. Alphabet, Amazon und Meta gaben 2026 schon bis August Anleihen über rund 220 Milliarden Dollar aus.
• Frankreich: Ohne stabile Regierungsmehrheit und mit einer Schuldenquote von fast 120 Prozent verlangen Anleger einen wachsenden Risikoaufschlag. Am 1. Oktober 2026 lag er gegenüber Bundesanleihen bei bis zu 1,33 Prozentpunkten; französische Anleihen rentieren inzwischen höher als italienische. Die EZB hat ihr Schutzinstrument TPI bisher nie eingesetzt.

12.6 Was das für Deutschland bedeutet

Finanzminister Lars Klingbeil verteidigte die höhere Verschuldung mit der Sicherheitslage: Mit der schwarzen Null könne man sich nicht gegen Putin verteidigen. Kritiker aus Opposition und Wissenschaft halten dagegen, dass steigende Zinsen jeden neuen Kredit teurer machen und die Lücken in den kommenden Haushalten – für 2028 bis 2030 zwischen 22 und 47 Milliarden Euro jährlich – weiter vergrößern.

Niemand kann die Zukunft der Zinsen vorhersagen. Aber die Erfahrungen der vergangenen fünfzig Jahre zeigen, welche Kräfte wirken und wie Zentralbanken typischerweise reagieren. Daraus lassen sich Szenarien ableiten – mögliche Pfade, keine Prognosen.

13.1 Was die Geschichte für 2026 lehrt

13.2 Die vier Szenarien

Die folgenden Spannbreiten sind Annahmen dieses Dokuments. Sie orientieren sich an den Projektionen der EZB, am Herbstgutachten der Wirtschaftsinstitute und an historischen Mustern, sollen aber nur die Richtung veranschaulichen.

13.3 Die Szenarien im Vergleich

13.4 Woran man erkennt, welcher Pfad eintritt

• Straße von Hormus und Ölpreis: der wichtigste Einzelfaktor für die Inflation der kommenden Monate.
• Kerninflation und Dienstleistungspreise: Steigen sie deutlich über 2,5 Prozent, rückt Szenario III näher.
• Lohnabschlüsse: Die EZB rechnet für Anfang 2027 mit einem moderaten Anstieg der Tariflöhne um rund 2,7 Prozent. Deutlich höhere Abschlüsse wären ein Warnsignal.
• Termine der Zentralbanken: EZB am 29. Oktober und 17. Dezember 2026 (mit neuen Projektionen), Fed am 27./28. Oktober 2026.
• Risikoaufschläge: Der Abstand französischer zu deutschen Anleihen sowie die Ratingentscheidungen zu Frankreich (Moody’s am 23. Oktober, S&P am 27. November 2026).
• Politik: der Bundeshaushalt 2027 (Verabschiedung Ende November), der Umgang der US-Regierung mit der Fed und die Nachfolge von Christine Lagarde, deren Amtszeit im Oktober 2027 endet.

In achtzehn Jahren hat Europa erlebt, was frühere Generationen über Jahrzehnte verteilt erfuhren: Krisenzinsen, Negativzinsen, eine Inflationswelle, einen Zinsschock und eine zweite Zinswende.

Sechs große Entwicklungslinien

Die wichtigsten Ereignisse in zeitlicher Reihenfolge. Über die Schaltflächen lassen sich einzelne Bereiche auswählen.

Die Personen sind grob nach dem Zeitraum geordnet, in dem sie für die Zinspolitik wichtig wurden.

Angebotsschock

Plötzliche Verknappung oder Verteuerung wichtiger Güter wie Öl oder Gas. Er treibt die Preise und dämpft zugleich die Produktion.

Anleihe

Schuldverschreibung, mit der sich Staaten oder Unternehmen am Kapitalmarkt Geld leihen. Der Käufer erhält feste Zinsen und am Ende den Nennwert zurück.

Anleihekaufprogramm

Kauf großer Mengen von Anleihen durch eine Zentralbank (auch „quantitative Lockerung“). Er drückt die langfristigen Zinsen und bringt zusätzliches Geld in das Finanzsystem.

Basispunkt

Ein Hundertstel Prozentpunkt. Eine Erhöhung um 25 Basispunkte entspricht 0,25 Prozentpunkten.

Carry-Trade

Geschäft, bei dem Anleger Geld in einer Währung mit niedrigen Zinsen leihen und in einer Währung mit höheren Zinsen anlegen. Es lohnt sich, solange die Zinsdifferenz groß und der Wechselkurs stabil bleibt.

Deflation

Anhaltend sinkendes Preisniveau. Sie kann eine Abwärtsspirale auslösen, weil Verbraucher Käufe aufschieben und Schulden real schwerer wiegen.

Einlagesatz

Zins, den Banken für Guthaben bei der Zentralbank erhalten oder zahlen. Seit 2024 der maßgebliche Steuerungszins der EZB.

EZB-Rat

Oberstes Entscheidungsgremium der EZB aus den sechs Mitgliedern des Direktoriums und den Präsidenten der nationalen Zentralbanken des Euroraums, darunter der Bundesbankpräsident.

Federal Reserve (Fed)

Zentralbank der USA, gegründet 1913. Ihr Leitzins ist ein Zielkorridor für den Zins, zu dem sich Banken über Nacht gegenseitig Geld leihen.

Fiskalische Dominanz

Zustand, in dem eine Zentralbank ihre Zinsen nicht mehr nach der Inflation, sondern nach der Finanzierbarkeit der Staatsschulden ausrichtet. Er gilt als Weg zu dauerhaft höherer Inflation.

Forward Guidance

Ankündigung einer Zentralbank über ihren künftigen Kurs. Sie soll die Erwartungen und damit die langfristigen Zinsen lenken.

Hauptrefinanzierungssatz

Zins, zu dem sich Banken bei der EZB regelmäßig gegen Sicherheiten Geld leihen. Lange der bekannteste „Leitzins“; seit September 2024 liegt er 0,15 Prozentpunkte über dem Einlagesatz.

HVPI

Harmonisierter Verbraucherpreisindex. Europaweit einheitlich berechnete Inflationsrate, an der sich die EZB orientiert.

Inflation

Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, gemessen als Veränderung gegenüber dem Vorjahresmonat. Sie bedeutet einen Verlust an Kaufkraft des Geldes.

Inflationserwartungen

Die Inflation, mit der Haushalte, Unternehmen und Anleger für die Zukunft rechnen. Sie beeinflussen Lohnforderungen und Preissetzung und gelten als Schlüssel der Geldpolitik.

Kerninflation

Inflationsrate ohne die stark schwankenden Preise für Energie und Nahrungsmittel. Sie zeigt den grundlegenden Preistrend.

Leitzins

Von der Zentralbank festgelegter kurzfristiger Zinssatz, über den sie das gesamte Zinsniveau beeinflusst.

Mandat

Gesetzlicher Auftrag einer Zentralbank. Die EZB ist vorrangig der Preisstabilität verpflichtet, die Fed zusätzlich einer hohen Beschäftigung.

Negativzins

Zinssatz unter null: Der Geldgeber zahlt dafür, dass er Geld anlegt. Die EZB berechnete Banken von 2014 bis 2022 negative Zinsen auf Einlagen.

Neutraler Zins

Gedachter Zinssatz, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaft weder anregt noch bremst. Er lässt sich nicht beobachten, nur schätzen.

Realzins

Nominalzins abzüglich der Inflationsrate. Er zeigt, wie sich die Kaufkraft eines Guthabens oder die tatsächliche Last eines Kredits entwickelt.

Rendite

Tatsächlicher jährlicher Ertrag einer Anlage, etwa einer Anleihe, bezogen auf ihren Kaufpreis. Steigt der Kurs einer Anleihe, sinkt ihre Rendite und umgekehrt.

Risikoaufschlag (Spread)

Zinsunterschied zwischen einer Anleihe und einer als besonders sicher geltenden Vergleichsanleihe, im Euroraum meist der Bundesanleihe.

Schuldenbremse

Regel im Grundgesetz seit 2009, die die Neuverschuldung von Bund und Ländern begrenzt. 2025 für Verteidigung und ein Infrastruktur-Sondervermögen gelockert.

Stagflation

Gleichzeitiges Auftreten von wirtschaftlicher Stagnation und hoher Inflation, wie in den 1970er Jahren.

Taylor-Regel

Faustregel für den angemessenen Leitzins in Abhängigkeit von Inflation und Auslastung der Wirtschaft, 1993 von John B. Taylor vorgeschlagen.

TPI

Transmission Protection Instrument. Seit 2022 bestehendes Instrument, mit dem die EZB Anleihen einzelner Euroländer kaufen kann, wenn deren Zinsen ungerechtfertigt stark steigen. Bisher nie eingesetzt.

Transmission

Übertragungsweg, über den eine Leitzinsänderung auf Marktzinsen, Kredite, Nachfrage und schließlich auf die Preise wirkt.

Verwahrentgelt

Gebühr, die Banken in der Negativzinsphase für größere Guthaben verlangten. Der Bundesgerichtshof erklärte die verwendeten Klauseln 2025 für unwirksam.

Zinsdifferenz

Unterschied der Zinsniveaus zwischen zwei Währungsräumen. Er beeinflusst Kapitalströme und Wechselkurse.

Zinsstrukturkurve

Darstellung der Zinsen für Anleihen eines Schuldners nach ihrer Laufzeit. Normalerweise sind lange Laufzeiten höher verzinst als kurze.

Zinswende

Umkehr der Zinsrichtung nach einer längeren Phase sinkender oder steigender Zinsen, etwa im Juli 2022 und im Juni 2026.

Zweitrundeneffekte

Wenn ein ursprünglicher Preisschub – etwa bei Energie – höhere Löhne und weitere Preiserhöhungen auslöst. Sie können eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen.

Hinweis: Inflationsraten werden von den Statistikämtern nachträglich überarbeitet; Monatswerte für 2026 sind teils vorläufige Schätzungen. Markt- und Zinsdaten schwanken täglich und sind gerundet. Die Szenarien in Kapitel 13 sind eigene Gedankenspiele auf Grundlage der genannten Quellen und keine Anlageberatung.

Zentralbanken und amtliche Statistik

• Deutsche Bundesbank: EZB-Rat hebt Leitzinsen um 25 Basispunkte an (10.9.2026)
• EZB: Einleitende Bemerkungen zur Pressekonferenz vom 10.9.2026 (deutsche Fassung, PDF)
• EZB: Pressekonferenz vom 18.12.2025 mit den Projektionen für 2026
• Deutsche Bundesbank: Was bedeutet geldpolitische Transmission?
• Deutsche Bundesbank: Geld und Geldpolitik, Kapitel 6 – Die Geldpolitik des Eurosystems (PDF)
• Deutsche Bundesbank: Joachim Nagel – Geldpolitik nicht zu früh lockern (2022)
• Deutsche Bundesbank: Statement zum Jahresabschluss 2025
• Statistisches Bundesamt: Inflationsrate im September 2026 voraussichtlich +3,3 %
• Statistisches Bundesamt: Verbraucherpreisindex Dezember und Jahr 2025
• Statistisches Bundesamt: Prices of residential property 2023 (−8,4 %)
• Deutscher Bundestag: Antwort der Bundesregierung zu den Folgen der Null- und Negativzinspolitik (Drucksache 19/32499)

Forschung und Analysen

• Projektgruppe Gemeinschaftsdiagnose: Herbst 2026 – Aufschwung mit Strukturproblemen, Finanzpolitik auf Abwegen
• DIW aktuell: Blockade der Straße von Hormus – Angebotsschock (2026)
• KfW Research: Blockade der Straße von Hormus (10.3.2026, PDF)
• LBBW Research: Jahresausblick 2026 – Zinsdifferenzen und Wechselkurse
• KPMG Economics: July 2026 FOMC meeting
• Rothschild & Co Asset Management: The Volcker shock (PDF)
• Bank of England: Operation of monetary policy, Quarterly Bulletin 1992 Q4 (PDF)

Berichterstattung

• Börsen-Zeitung (Reuters): Zehnjährige mit höchster Rendite seit April 2011 (2026)
• Euronews: US-Rendite für zehnjährige Staatsanleihen überschreitet 5 Prozent (15.9.2026)
• Euronews: Ölpreise steigen, nachdem Trump Irans Waffenstillstandsangebot ablehnt (28.9.2026)
• Option Finance: Inflation im Euroraum im September 2026 über den Erwartungen (französisch)
• cash.ch (Reuters): Zinsschritt mit Ansage – wie die EZB die Inflation zügeln will (September 2026)
• Börsen-Zeitung: Ein Symbol der EZB reicht aus (Kommentar, Juni 2026)
• Associated Press: Fed leaves interest rate unchanged but with 3 dissents (29.7.2026)
• Admiral Markets: Fed raised interest rates to 3.75 %–4.00 % (16.9.2026)
• stock3: Kevin Warsh soll neuer US-Notenbankchef werden (30.1.2026)
• stock3: Bank of Japan erhöht Leitzins auf 31-Jahres-Hoch (18.9.2026)
• Tagesspiegel (dpa): Haushaltswoche in unruhigen Zeiten – das steckt im Etat 2027 (8.9.2026)
• Volksstimme (dpa): Mehr Schulden, weniger Finanzhilfen – Zinsausgaben bis 2030
• Capitalo: Bundesanleihen-Rendite und Bauzinsen im September 2026
• Dr. Web: Frankreichs Staatsanleihen, Risikoaufschlag und das TPI (Oktober 2026)
• Börsen-Zeitung: BGH erklärt Verwahrentgelte für unzulässig (2025)
• Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Lindner – Zinsausgaben des Bundes haben sich verzehnfacht (2023)
• Börsen-Zeitung: Deutsche Inflation 2022 nach Revision niedriger (2023)
• Börsen-Zeitung: Anleiheverzinsungen rutschen ab – Bundrendite auf Rekordtief (März 2020)
• stock3: So knackte George Soros die Bank of England (zur EWS-Krise 1992)
• Sparkasse.de: Fragen und Antworten zu Negativzins und Nullzins

Bücher zum Vertiefen

• Deutsche Bundesbank: Geld und Geldpolitik. Lehrbuch, Frankfurt am Main (laufend aktualisiert, online verfügbar).
• Otmar Issing: Einführung in die Geldtheorie. München (Vahlen), zahlreiche Auflagen.
• Ben S. Bernanke: 21st Century Monetary Policy. The Federal Reserve from the Great Inflation to COVID-19. New York 2022.
• Paul A. Volcker, Christine Harper: Keeping At It. The Quest for Sound Money and Good Government. New York 2018.
• Edward Chancellor: The Price of Time. The Real Story of Interest. London 2022.
• Hans-Werner Sinn: Die wundersame Geldvermehrung. Staatsverschuldung, Negativzinsen, Inflation. Freiburg 2021.